转自：微信公众号《兮鼎股权咨询》，作者：李利威 张莅
一、蚂蚁金服启动上市
2020年7月20日，蚂蚁金融服务集团（以下称“蚂蚁金服”）首次对外宣布，启动科创板和港交所主板同步发行上市的计划，以进一步支持服务业务数字化升级做大内需。据市场分析，蚂蚁金服本次上市，估值至少2000亿美元，约合1.4万亿人民币。7月21日，蚂蚁金服概念股开盘大涨，京能置业、新开普、张江高科、润和软件、君正集团、湘邮科技、海泰发展、华数传媒等纷纷涨停。截至收盘，蚂蚁金服概念股，共有18家股票涨停，上涨家数为40家。蚂蚁金服起步于2004年成立的支付宝。2013年3月，支付宝的母公司宣布将以其为主体筹建小微金融服务集团。2014年10月，蚂蚁金服成立，全称为“浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司”。蚂蚁金服的家族成员包括支付宝、余额宝、蚂蚁花呗、蚂蚁借呗、蚂蚁森林、网商银行、芝麻信用，简单来说，一切跟钱相关的，花钱、赚钱、借钱、省钱都与蚂蚁金服相关。胡润研究院发布《世茂前海中心·2018第二季度胡润大中华区独角兽指数》，榜单结合资本市场独角兽定义筛选出有外部融资且估值超10亿美元的优秀企业，蚂蚁金服排名第一，估值已达万亿元！现在解剖一下蚂蚁金服的股权架构。截至2018年年底，蚂蚁金服共有23名股东，这23名股东可以简单分为3类：阿里系高管持股平台、国字头资本、私募基金。第一类，阿里系高管持股平台，占比约76%，包括君瀚合伙和君澳合伙。第二类，国字头资本，占比约13%，包括社保基金、中建投、中国人寿等。第三类，私募股权基金，占股比约11%，包括郭广昌旗下的基金、马云和好友虞锋一起成立的云锋资本、胡祖六博士创立的春华资本等。马云的企业家朋友，如巨人集团史玉柱、华谊兄弟王中军、九阳集团王旭宁、鱼跃医疗吴光明等均通过云锋资本间接持有蚂蚁金服股权。在蚂蚁金服的23名股东里，我们并没有看到马云的名字。于是我们继续在蚂蚁金服股东的股东里寻找，终于在蚂蚁金服股东“君瀚合伙”的股东里找到了马云的身影，他出资2 000万元，成为君瀚合伙的有限合伙人，出资比例为1.88%（见图1）。也就是说，马云通过“君瀚合伙”间接持股蚂蚁金服，算下来马云间接持有蚂蚁金服股权比例约0.79%。至此，我们依然看不透马云是如何掌控蚂蚁帝国的。继续追踪“君瀚合伙”的普通合伙人（GP）云铂公司的股东情况。“云铂公司”注册资本1010万元，唯一的股东便是马云。另外，蚂蚁金服另外一个股东“君澳合伙”的GP也是云铂公司。至此，真相大白。从图2便能看清马云的股权布局。马云的全资子公司云铂公司做GP，其他阿里系高管做LP。有限合伙架构可以实现钱权分离，GP出资很少，但可在合伙协议中约定享受全部话语权；LP虽然没有话语权，但未来可享受投资收益财产权。马云控制云铂公司→云铂公司控制君瀚、君澳→君瀚、君澳控制蚂蚁金服，马云轻轻松松用1070万元资金，就撬动起一个万亿市值的金融帝国。不过，值得注意的是，马云并没有直接成为两家合伙企业的普通合伙人（GP），而是先注册成立了云铂公司，让云铂公司成为普通合伙人（GP）。如此折腾为哪般？原因可能有二：第一，风险隔离。按《合伙企业法》的规定，普通合伙人要对合伙企业的债务承担无限连带责任。马云设置了云铂公司作为GP，如此，两个合伙企业的债务均由云铂公司承担无限连带责任，好似一道防火墙，隔离了马云对君瀚合伙和君澳合伙的连带责任。第二，调整灵活。如果马云作为有限合伙企业的GP，则不能再作为有限合伙企业的LP。但通过云铂公司做GP，马云既可以行使GP的权力，又可以再做合伙企业的LP。除此之外，如果未来更换GP，也不必修改君瀚合伙和君澳合伙的合伙协议，仅在云铂公司层面更换股东即可。为什么马云要设立两个合伙企业君瀚和君澳呢？如果对蚂蚁金服股权结构继续追踪就会发现，云铂公司做GP的合伙企业可不止君瀚和君澳两个，还有君洁合伙、君济合伙（见图3）。马云为什么要设立这么多合伙企业，还要合伙企业嵌套合伙企业？答案是，方便进入和退出。股权一经工商登记便具有公示效力，但经营并非一成不变，在漫长的上市等待期，不排除有新的合伙人进入和老的合伙人退出。新人的入股价格和持股条件可能与老人不同，退出机制也可能有差异。但不管新人、老人持股，均需通过合伙协议约定进退规则。如果把所有的合伙人放在一个合伙企业的池子里，势必增加合伙协议的复杂程度和难度系数，很容易发生法律纠纷。所以，将股东分类装入不同的合伙企业，不仅方便管理，还便于约定退出机制。2007年6月1日，是中国商法史上具有里程碑意义的一天，因为修改后的合伙企业法开始实施，从此中国诞生了一种新的组织体——有限合伙企业。有限合伙是与普通合伙企业的不同之处在于，除了“普通合伙人”之外，合伙人中还包括“有限合伙人”。有限合伙制度源于英美法系，“普通合伙人”的英译为General Partner，简称 “GP”。“有限合伙人”的英译为Limited Partner，简称“LP”。在合伙企业中，普通合伙人（GP）对合伙企业之债承担无限连带责任，而有限合伙人（LP）则对合伙企业之债承担有限责任。在这种架构模型中，股东并不直接持股核心公司股权，而是通过有限合伙间接持股核心公司。（见图5）(2) 一人有限公司作为普通合伙人(GP)，高管等作为有限合伙人(LP)，共同设立有限合伙企业。股权里包含两种权利，财产权（钱）和话语权（权）。钱与权可以合二为一，也可以分而治之。对企业家而言，拥有股权中的话语权往往重要于股权中的财产权。有限合伙企业恰好可以实现企业家心中的“钱权分离”理想。《合伙企业法》与《公司法》相比较，赋予了合伙人设计机制极大的灵活性，无论是利益分配机制还是合伙人的权力分配机制，都可以在合伙协议中自由约定。合伙企业中的有限合伙企业，更是依据合伙人对外承担责任的类型，分成普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人可为创始人大股东，承担合伙企业的无限连带责任，享有合伙企业决议的全部表决权，但不分配财产权，即只要“权”不要“钱”；有限合伙人为高管员工，不享有合伙企业的表决权，但未来可以享受合伙企业对外投资的财产收益权，即只要“钱”不要“权”，这样的治理结构为在乎“权”者与在意“钱”者之间的合作提供了浑然天成的平台。阿里巴巴在纽交所上市后，马云仅持有7.8%的股份。但是这7.8%的股份既没阻挡住马云牢牢控制阿里巴巴，也没阻挡住马云成为中国首富。在蚂蚁金服集团，马云更是将有限合伙架构“分股不分权”的妙招用到了极致。
