招商策略团队7日发表研报指出，按照每七年全A指数创新

高的规律，我们会在2021年见到比2015年更高的高点。

维持各行业都有机会的判断，市场较为均衡。而银行、汽

车、采掘、有色、化工等周期性板块在下周经济金融数据

公布期间可能会有超额收益。总体而言，一个强势的市场

所有行业都会轮动，持股待涨可能是相对更优的策略。中

期弹性角度，建议布局以5G带动的科技进步大型机会。

以下为研报全文：

【招商策略】小复苏预期与大科技进步：A股的美好时

代——A股投资策略周报(0407)

A股迎来小复苏预期和大科技进步的美好时代，年初提出

的A股七年周期的“两年半上行周期”逐步得到验证。维

持各行业都有机会的判断，市场较为均衡。而银行、汽车、

采掘、有色、化工等周期性板块在下周经济金融数据公布

期间可能会有超额收益。总体而言，一个强势的市场所有

行业都会轮动，持股待涨可能是相对更优的策略。中期弹

性角度，我们更建议布局以5G带动的科技进步大型机会。

核心观点

【观策·论市】A股的美好时代。一线城市销售复苏、基建

投资增速回升、PMI重新回升至50以上。经济存在开启两

年半小复苏上行周期的可能。与此同时，以5G带动的新

的技术和产业萌芽发展。A股迎来复苏预期与大科技进步

的共振时代，我们继续看好A股未来两年的机会。短期而

言，银行、汽车、采掘、有色、化工等周期性板块在下周

经济金融数据公布期间可能会有超额收益。但总体上，一

个强势的市场所有行业都会轮动，持股待涨可能是相对更

优的策略。中期弹性角度，我们更建议布局以5G带动的

科技进步大型机会。

【论道·机杼】小复苏预期与大科技进步。目前中国经济正

处在下行期向着复苏期的过渡阶段，无论后续复苏是否能

实现，方向都是向上的，区别只是结构问题。短期来看，

前期社融增速以及近期PMI数据的改善，让市场产生了显

著的复苏预期。在此预期下银行、周期和与地产相关的消

费可能会阶段性占优。中期来看，中国处于大的技术进步

周期，消费升级和技术进步为企业发展注入更加持久的动

力。所以中期我们仍然建议投资者聚焦优质科技公司，享

受全球技术进步和中国技术进步的双击。

【中观·景气】业绩对于市场的影响作用开始增强。目前上

市公司进入较为密集的年报披露阶段，基本面对于市场的

影响作用开始增强。2018年报业绩增速测算值将下行至个

位数增长(区间值为5-10%)。2019Q1整体正是公司盈利增

长依然处于下探通道中，但未必是上市公司本轮盈利周期

的低点。分行业来看，必需消费品盈利能力依然较强，拥

有核心技术的新兴产业的内生增长力量开始释放。

  【资金·众寡】股市流动性总体仍较高，股东计划减持激

增，但影响不大。北上资金重回净流入且融资资金热情不

减，目前融资余额与2014年12月中旬的规模相当，未来融

资资金流入仍存在较大空间。重要股东单周公布的计划减

持规模激增至316亿元，但具体来看，交通银行大股东社

保基金理事会减持定增持股约94亿元，而该机构目前持股

中，定增获得的仅有交通银行和国电电力，其他主要来自

国有股份转持，很少减持。另外，顺丰相关股东拟减持规

模合计约126亿元，主要来自3月解禁的一批股东。

【主题·风向】下周主题市场依然维持多点开花的状态，主

题表现重催化和轮动，主题配置方面既要聚焦确定性，也

要保证一定的弹性配置：1、弹性配置：电子烟(标的稀缺，

大弹性，继续关注)、核电主题(滞涨+预期差、新增关注)、

上海本地区域主题(弹性大、游资偏好、多重催化，继续关

注)、一带一路(轮动+催化：港口航运、建筑建材、机械，

继续关注)；2、确定性配置：继续关注科创类主题(硬科技

(集成电路、云计算、人工智能、创新药、大数据)、创投

类等，新增关注上市公司子公司科创映射主线。

【数据·估值】A股估值继续全面提升，创业板、中证1000

估值修复最明显。

 风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，

业绩不及预期。

01

观策·论市——A股的美好时代

在最新的月报《地利人和，乘胜加仓》中，我们继续看多

市场，居民资金入市提速；业绩公告落地，科创板渐行渐

近，新产业趋势愈发明朗。外部方面，美联储宽松预期增

强，中美谈判相对顺利。4月行情结构将会更加均衡，不

仅新兴产业和科创类主题，地产建筑等稳增长板块，金融

周期板块，消费板块将会呈现此起彼伏的接续上涨。如月

中出现回调则是加仓机会。

4月第一周确实如我们所预期的，市场涨幅相当均衡，指

数之间涨幅差距不大，领涨板块既有周期板块、也有TM

T军工板块。

展望后市，即将公布经济数据，从目前已经公布的PMI数

据来看，伴随着信用恢复，企业生产逐渐恢复，PMI数据

回升到50以上，根据调研数据，3月经济金融数据改善的

概率较大。

前期，我们认为市场主旋律是流动性改善，虽然经济情况

继续下行，企业盈利负增长，但是流动性改善和风险偏好

回升主导市场。

当前，企业在经历2018年紧缩的信用环境后，1-2月社融

恢复性增长后，企业生产阶段性恢复。而中长期信贷较为

萎靡，表明企业居民投资意愿较低。但是，一线城市地产

销售回到正增长，可能会逐渐带动中长期信贷增速恢复，

投资迎来一轮弱反弹。我们在《信贷周期论》中所论述的

三年半的信贷周期，在二季度左右可能开启新的一轮小的

上行周期。

在这样的背景下，一线城市销售复苏和基建投资增速恢复，

经济存在开启两年半小复苏上行周期的可能。与此同时，

以5G带动的新的技术和产业萌芽发展。A股迎来复苏预期

与大科技进步的共振时代，我们继续看好A股未来两年的

机会。

就短期而言，维持各行业都有机会的判断，市场较为均衡。

而银行、汽车、采掘、有色、化工等周期性板块在下周经

济金融数据公布期间可能会有超额收益。但是，总体而言，

一个强势的市场，所有行业都会轮动，持股待涨可能是相

对更优的策略。中期弹性角度，我们更建议布局以5G带

动的科技进步大型机会。

02

论道·机杼——小复苏预期与大科技进步

小复苏周期预期回暖

我们多篇报告论述过，中国经济呈现三年半的信贷周期，

每三年半迎来新增社融的大幅改善，企业盈利触底回升，

利率开始触底反弹，此后迎来两年半的上行周期。

2016年进入上行周期，利率触底反弹，企业盈利改善。按

时间推算，今年二季度-三季度将会同样出现社融增速改善

的信号。而当前的宏观经济数据组合，正好跟2005年三季

度，2009年一季度，2012年三季度和2016年二季度的组合

类似。企业盈利处在低谷，社融增速看到恢复性改善，于

是在复苏预期推动下，利率开始小幅上行。三年半的信贷

周期，目前来看，继续运转良好。虽然中国城镇化和工业

化最快阶段已经过去，投资拉动的经济周期将会逐渐淡化，

难以出现像此前几轮周期中的弹性，但是，投资预期的边

际改善，仍然能带来一些短期的投资机会。

目前来看，目前中国经济正处在下行期向着复苏期过渡阶

段，牛市早在去年11月份就正式开启。无论后续复苏是否

能实现，区别只是结构的问题，而方向都是向上的。

结构方面，虽然中长期融资需求并未出现明显回升，经济

复苏还有待更多的证据，但是前期社融增速的改善，近期

PMI数据的改善，让市场产生了显著的复苏预期。在复苏

预期下，银行、周期和与地产相关的消费可能会阶段性占

优。

至此，我们年初撰写的《寄语2019，A股迎来新上行周期

起点——A股投资启示录五》中所描述的A股三期叠加，A

股迎来七年周期的两年半上行周期的判断，目前得到很好

的验证。按照每七年全A指数创新高的规律，我们会在20

21年见到比2015年更高的高点。

大的技术进步周期

稍微拉长来看，中国经济已经过了持续加杠杆的快速城镇

化和工业化最快速发展的时期。这个时期过后，居民人均

GDP突破8000美金，消费升级和技术进步为企业发展注入

更加持久的动力。

本轮大的进步周期包含两重意义，第一是以5G/人工智能/

物联网技术发展带来的智能革命，本轮技术革命将会全面

改造人们生活。

本轮技术进步的第二重意义是中国科技公司迅速发展壮大，

在各个领域开始逐渐赶超。近年来，中国在人工智能、5G

等技术进步领域的专利数量已经在全球排名靠前。在半导

体、化工、机械、飞机制造等诸多领域在快速实现对国际

领先企业的追赶。中国企业在市场份额在逐渐提升。迎来

了“市场空间扩大”“市占率提升”的双击，未来发展空

间巨大。

因此，中期来看，我们仍然建议投资者聚焦优质科技公司，

享受全球技术进步和中国技术进步的双击。

03

中观·景气——业绩对于市场的影响作用开始增强

进入4月后A股上市公司进入较为密集的年报披露阶段，基

本面对于市场的影响作用开始增强。截至4月3日，A股上

市公司2018年报业绩预告/快报/正式报告的披露比例达到

85.8%，整体A股业绩增速下行至个位数增长(区间值为5%

-10%)。参考证券交易所对于不同上市板块的披露规则，

中小板和创业板公司的业绩披露节奏较快。目前主板披露

比例接近75%，年报业绩增速测算值下行至个位数增长；

中小板和创业板的业绩披露比例达到99.5%以上，业绩增

速测算值较大幅度下行至-25.7%和-63.2%。

分行业来看2018年报业绩情况，大部分行业的2018年报

业绩预告/正式报告披露比例达到80%以上，房地产、商

业贸易和服装纺织的披露比例大约在75%左右。目前银

行股披露业绩预告/正式报告的比例达到97%，累计盈利

增速为5.6%；参考往年的行业利润贡献，银行股的净利

润总额占全部上市公司的盈利总量的比例在50%左右，

较为稳健的银行业绩将会部分对冲整体上市公司盈利下

滑的趋势。2018年报盈利增速有望保持在30%及以上的

行业集中在建筑材料、采掘、钢铁和商业贸易等，但均

在去年四季度出现增长放缓的趋势(比如部分钢铁行业的

公司在Q4出现了单季度盈利负增长的情况)。中游制造

业的盈利能力依然偏弱(年报业绩增速大概率下滑至负增

长)，电气设备、机械设备、交运行业的业绩增长表现一

般；消费服务行业的业绩表现略好于中游制造行业，商

业贸易、食品饮料行业业绩增长十分稳健，但农林牧渔

(生猪养殖亏损)、汽车(乘用车市场低迷)、纺织服装等行

业盈利出现明显下滑。TMT行业业绩出现断崖式下滑，

特别是传媒和计算机行业产生的大量商誉减值对盈利造

成损伤。

上市公司2019年一季报业绩预告/正式报告披露比例接近

20%，参考限额以上工业企业的盈利情况，1-2月工业企

业利润总额增速已经大幅下行至-14%，大概率已经达到

本轮工业企业盈利周期的底部。但是对于上市公司的盈利

周期而言，一季度可能难以达到本轮的低点；与工业企业

不同的是，A股上市公司中包含有较多的金融类公司，银

行股的业绩增长相对稳健，券商行业进入2019年以后经营

业绩也出现了较大幅度的好转，这两类公司的盈利将对整

体上市公司的业绩带来较强的支撑。因此，2019一季报上

市公司盈利增长依然处于下探通道中，但未必出现本轮盈

利周期的低点。分行业来看，必需消费品盈利能力依然较

强，拥有核心技术的新兴产业的内生增长力量开始释放；

零售、禽养殖、食品加工、云计算、通信设备等领域的景

气度持续上行。

04

资金·众寡——北上重回净流入，计划减持规模激增

从资金供给来看，北上资金重回净流入且融资资金热情

不减。具体来看，陆股通在各交易日的流向和规模仍处

于波动状态，上周4个交易日中流入与流出各半，不过全

周净流入44亿元，逆转连续两周净流出的状态。与此同

时，场内杠杆资金热情不减，延续净流入，前3个交易日

累计净流入220亿元，相比前一周规模继续扩大。截至4

月3日，融资余额为9352亿元，与2014年12月中旬的规

模相当，未来融资资金流入仍存在较大空间。

从资金需求来看，重要股东减持规模大幅收缩，但计划

减持规模激增，不过主要源于交通银行股东社保基金理

事会的减持计划和顺丰解禁股东减持计划，因此对市场

总体影响不大。以变动截至日期为参考，本周重要股东

增持7.8亿元，减持9.95亿元，净减持2.15亿元。重要股

东的计划减持规模激增至316亿元，是2016年以来单周

公告计划减持最大值。

其中，计划减持规模较大的交通银行大股东社保基金理

事会拟减持不超过其总股份2%，这部分属于之前参与定

增获得的股份，规模约94亿元。经过统计发现，目前该

机构持股中，通过参与定增获得的仅有交通银行和国电

电力，其他主要来自转持，很少减持。另外，顺丰相关

股东拟减持规模合计约126亿元，主要来自3月解禁的一

批股东。所以激增的减持计划可能对相关个股造成一定

影响，但并不代表产业资本的转向，对市场总体影响不

大。

05

主题·风向——维持多点开花

2月份以来大部分时间主题市场主要以TMT为主线，近两

周主题热点多点开花，区域类主题、受事件催化的化工类、

以及其他部分产业性主题轮番表现，市场整体依然表现为

我们前期提出的“主题对催化敏感”的状态，本周，我们

跟踪的重点主题指数涨幅数据显示，单周涨幅最高的五大

主题中，上海自贸区涨幅14.91%、啤酒涨幅14.27%、染

料涨幅13.97%、草甘膦涨幅13.51%、智能物流涨幅12.6

5%，涨幅排名前20的重点主题大部分属于前期滞涨近期

具备事件性催化的主题。

我们在3月17日周报中提出，上海区域主题个股普遍具备

涨幅滞后、盘子小、股价低、融资余额少等“游资偏好”

特征，预计上海区域主题的表现可能超出市场预期。可

依循的思路包含上海本地国企改革、长三角一体化建设等，

从后续市场表现来看，基本符合我们的判断，在多重事件

性催化下，上海本地区域主题逐步走强。此外，我们在4

月2日主题周报中重点新增推荐的电子烟主题本周涨幅9.2

%，大幅跑赢了上证综指，提示的相关个股劲嘉股份、亿

纬锂能(参股麦克韦尔)等股价表现强势。

我们预计下周主题市场依然维持多点开花的状态，主题

表现重催化和轮动，基于此，主题配置方面既要聚焦确

定性，也要保证一定的弹性配置：

1、弹性配置：电子烟、核电主题、上海本地区域主题、一

带一路

电子烟主题(标的稀缺，大弹性，继续关注)

2012年，美国最高院判定FDA禁止销售电子烟败诉，美国

电子烟市场打开，销量剧增。国际烟草巨头纷纷开始研发

电子卷烟产品。2012年开始持续维持高速增长，根据前瞻

产业研究院的预测数据显示，2018年全球电子烟规模突破

150亿美元，到2023 年电子烟将达到年销售480亿美元的

市场规模。

从产出和消费分布来看，全球约95%以上的电子烟由中国

生产，而其中90%供出口，消费市场方面，2012-2017年

中国电子烟市场规模高速发展，从0.6亿美元增长至2017

年的6.8亿美元，但国内渗透率(0.3%)仍相对较小，而美国

/英国电子烟渗透率已经高达13%/4%以上，中国电子烟渗

透率具有巨大的提升空间。

从一级市场风口来看，自2017年以来大量一级市场资本开

始涉足电子烟市场，据我们统计2017年以来电子烟市场至

少发生过15笔融资，从融资规模上来看仅在天使轮和Pre-

A轮就吸引了资金超过6亿人民币，其中不乏真格基金、ID

G资本等著名投资机构。

从政策角度来看，长期以来，中国电子烟监管政策基本处

于空白状态，但2018年以来，关于电子烟的监管政策和国

家标准制定进展迅速，2018年3月两会电子烟得到提案，

6月电子烟国家标准进入审查阶段，9月电子烟国家标准正

式发布，在今年315晚会曝光后加强监管是一致的方向，

预计监管政策将进一步完善，有利于行业长期向好发展。

主题层面，随着近期部分电子烟企业业绩超预期，可能继

续催化短期主题行情，可关注A股上市公司亿纬锂能(参股

麦克韦尔)、劲嘉股份、盈趣科技等。

核电主题(滞涨+预期差、新增关注)

2019年4月1日，国家发改委发布关于三代核电首批项目

试行上网电价的通知，台山一期核电上网电价0.4350元/

kwh；三门一期核电上网电价0.4203元/kwh；海阳一期

核电上网电价0.4151元/kwh，试行电价到2021年底截至。

同时各省按照原则性满发原则安排发电计划。

4月1日，国家原子能机构副主任在中国核能可持续发展

论坛上介绍，原子能法前不久通过了司法部部务会议审

查，即将报送国务院常务会议审议，有望年内出台。同

日，生态环境部副部长、国家核安全局局长表示，中国

将在确保安全的前提下，继续发展核电，今年会有核电

项目陆续开工建设。今年3月18日，生态环境部发布受

理中广核广东太平岭核电厂一期工程、福建漳州核电厂1、

2号机组环评报告公示，太平岭核电一期、漳州核电1、

2号机组均有望在今年6月开工。去年11月，生态环境部

发布公示，拟对大型先进压水堆核电站重大专项CAP14

00示范工程(建造阶段)作出审批意见。

国家能源局副局长表示目前新一轮的核电中长期发展规划

正在制定当中。本次将继续提升三代核电技术、推进小堆

和四代堆技术的研发示范；统筹考虑核电全产业链平衡；

加强核电成本控制和市场意识，提高核电在电力市场交易

中的竞争力。

近四年以来，国内核电项目一直处于停滞阶段，我们认为，

随着核电项目的逐步重启，核电中长期计划的制定，未来

核电将步入良性发展的状态，从主题层面来看，近期包含

发改委发布的关于三代核电首批项目试行上网电价等事件，

不是孤立性事件，可能意味着项目常态化进程的加速，主

题层面存在一定的预期差，可以重点关注相关核心标的如

中国核电、中国核建、上海电气等。

上海本地区域主题(弹性大、游资偏好、多重催化，继续关

注)

弹性大、游资偏好：区域定位方面，根据“上海2035”，

在原有的国际经济、金融、贸易、航运“四个中心”基础

上，上海的城市定位增加了科技创新中心，“五个中心”

的建设将上海区域定位再提一层面。从交易层面看，今年

以来的主题行情主要是游资主导，而高弹性的上海本地股

普遍具备涨幅滞后、盘子小、股价低、融资余额少等“游

资偏好”特征，历史上来看上海区域主题弹性较大。

多重催化：

1、国资改革催化：3月份中旬2019年上海市国资国企工作

会议召开，据上证报报道，知情人士透露，目前上海的方

案已经做好，只等批复。这份文件将指导上海未来3至5年

的国资国企改革。

2、长三角区域一体化建设催化：今年3月5日的政府工作报

告中则明确提出，将长三角区域一体化发展上升为国家战

略，编制实施发展规划纲要。

3、科创催化：从3月22日以来，公布首批获得受理的科创

板申请企业名单已突破50家，企业注册地的地区分布上，

上海共有10家企业，领先于其他地区，随着受理名单的继

续增加，将持续催化弹性较大的上海本地创投类、园区类

主题。

一带一路主题(轮动+催化：港口航运、建筑建材、机械，

继续关注)

第二届“一带一路”国际合作高峰论坛已确定将于4月下

旬在北京举办。参考2017年首届峰会，一带一路主题炒

预期的阶段，指数上涨了25.78%，同期上证综合指数上

涨5.98%，当前离第二届“一带一路”峰会开幕还有近一

个月时间左右，我们认为本次“一带一路”主题才处于刚

起步的阶段。需重点关注一带一路主题相关核心板块港口

航运、建筑建材、机械等龙头个股。

2、确定性配置：科创类主题(硬科技(集成电路、云计算、

人工智能、创新药、大数据)、创投类等

科创类主题(硬科技(集成电路、云计算、人工智能、创新

药、大数据)、创投类，新增上市公司子公司科创映射主

线)：

一方面，参考创业板经验，科创映射至少还存在2个阶段

的市场演绎机会。其中一个阶段是交易所接受科创板企业

上市申报(3月18日)开始至科创板正式开通，另一阶段是

科创板开通之后。另一方面，经济强复苏将会被证伪、

全球经济现同步走弱、美股开始回调的背景下，政策将继

续发力新兴产业，资本市场直接融资是主要途径。从技术

进步周期来看，本轮大的技术进步周期是以5G/人工智能

/物联网技术发展带来的智能革命，本轮技术革命将会全

面改造人们生活。

此外进入4月，需要重点新增关注上市公司子公司科创映

射主线。证监会年初发布的《关于在上海证券交易所设立

科创板并试点注册制的实施意见》第十五条已明确提出，

“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、

符合条件的子公司在科创板上市”，3月29日中国证监会

副主席表示，主板公司分拆子公司去科创板上市的细则一

定会出的。近期有关拆分子公司在A股上市的条件门槛也

在业内被传播讨论，我们认为，一旦主板公司分拆子公司

去科创板上市的细则出炉，对于A股市场来说则是一次重

大的制度突破，后续若上市公司子公司科创板上市，母公

司估值必然会得到提升。从投资的角度来看，需要重点关

注拥有符合科创板上市方向的子公司的A股上市公司。

06

数据·估值——小盘股估值继续修复

本周A股估值继续全面提升，创业板、中证1000等板块估

值修复最为明显。全部A股PE(TTM)由上周的15.7X上升至

本周的16.6X，处于2000年以来历史估值水平的32.1%分

位数。非金融板块PE(TTM)由上周的20.9X上升至本周的2

2.1X，处于2000年以来历史估值水平的36.3%分位数。中

证100指数成份板块PE(TTM)由上周的26.5X上升至本周的

28.5X，处于2000年以来历史估值水平的21%分位数。创

业板成份板块PE(TTM)由上周的42.4X上升至本周的44.3X，

处于2000年以来历史估值水平的31%分位数。

行业估值方面，一级行业估值均出现不同程度的回升。国

防军工、计算机、有色金属、农林牧渔、非银金融等行业

估值提升较为明显，银行、钢铁、房地产、食品饮料等行

业也出现估值修复。