近几年来，随着中国私募股权投资市场的发展与成熟，相对于直接投资的基金方式，作为基金中的基金——母基金因其分散投资、降低风险以及高水平、专业化等特质正成为备受青睐的投资模式。相对于传统的直接投资与VC/PE私募股权投资基金，母基金的投资标的为基金，实现了风险的进一步分散和稳定的投资回报。

为了私募股权母基金行业的长久发展，解决中国私募股权投资市场的信息不对称问题，母基金研究中心于2018年4月份整理发布了《2017中国母基金全景报告》，并于2018年9月继续推出了《中国母基金全景报告（2018上半年）》。

纵观整个2018年，国内和国际的形势均发生了较大的变化，中国母基金行业进入了调整阶段。2018年上半年，金融监管层面趋严，金融去杠杆继续推进，IPO审核力度严格，税收政策发生潜在变化。国际上，中美贸易摩擦带来了宏观经济不稳定因素。下半年，中美贸易磋商取得了一定进展，国家层面也推出了一系列利好创投和私募股权投资的政策，但中国母基金行业的根本问题：《资管新规》中不利于银行、保险等对母基金出资的“多层嵌套”和“错配”等问题依然没有得到解决。

因此，为了更好反映中国母基金行业的现状，提高中国母基金行业的信息透明度，为监管层和行业更全面地了解中国私募股权发展路径，中国母基金联盟秘书处和母基金研究中心在《2017中国母基金全景报告》和《中国母基金全景报告（2018上半年）》两份报告的基础上，经过信息和数据收集等工作，梳理了2018年全年母基金行业的发展情况和最新动向，并分析预测了行业最新发展趋势，推出本报告。

本文由母基金研究中心出品，积募已获授权，全文共8443字，读完约需10分钟。

中国母基金全名单是母基金研究中心考虑到行业内部存在信息交流不对称、信息获取成本过高的问题，对中国母基金行业内的机构进行尽可能完整的梳理后，汇总编制而成。

以下，我们对中国母基金全名单的编制方法进行进一步阐述，同时结合2018年新成立的母基金和母基金行业发生的事件对母基金全名单进行更新。

（一）母基金机构定义

为了区别私募股权母基金与其他类型的私募股权基金机构，母基金研究中心对“母基金”的定义为：

在对母基金定义的基础上，母基金研究中心对“市场化母基金”的定义为：

1、没有返投地域的限制；

2、没有投资狭窄行业的要求，未对基金投资标的进行非市场化的限制。所谓“狭窄行业”，是指并不能出现较多上市公司或发生较多并购行为的行业。母基金研究中心认为，如果母基金仅要求基金或基金管理公司注册在当地，而没有返投地域限制或没有投资狭窄行业的要求、或未对基金投资标的进行其它非市场化的限制，则仍然认定该母基金为市场化母基金。母基金研究中心将市场化母基金之外的母基金定义为政府引导基金。

对于既拥有管理市场化母基金业务，又同时管理政府引导基金的机构，按照两类母基金业务中比重相对较大者归类。

（二）机构退出

当母基金或母基金管理公司有特殊事件发生时，我们需要对母基金全名单做出必要的调整，这些事件包括但不限于：

母基金清算：当母基金发生清算时，则在清算后将其从相应的名单中剔除。

合同变更：当母基金合同发生重大变更时，将该母基金从相应的指数中剔除，并将变更后的基金视为一只新成立的母基金，当满足相应条件时，再将母基金重新纳入全名单。

母基金管理机构发生重大违规违法事件：对存在违规违法事件的管理机构所管理的私募股权母基金从名单中剔除。在相关部门调查处理之后，如果公司在一定时间内正常运营，则将母基金重新纳入名单。

（三）2018年名单更新

为了动态全景式反映中国母基金行业发展动向，我们基于《中国母基金全景报告（2018上半年）》中公布的名单，在本次报告发布前对母基金全名单进行了更新。

首先，我们根据母基金研究中心对母基金管理机构的定义，整理了2018年公开资料中涉及到的近百家发起或成立的政府引导基金和市场化基金，并基于符合母基金研究中心定义的标准从中筛选出了部分母基金，加入中国母基金全名单。

其次，根据媒体的公开报道、母基金研究中心会议活动过程中的信息获取和主动拜访中国母基金联盟和母基金研究中心有联系的母基金机构及其他途径，我们发现存在部分母基金管理机构或所管理母基金名称变更的现象。对此，我们在全名单梳理过程中根据管理机构的实际情况，对入选机构的名称进行了调整。

最后，部分母基金，尤其是政府引导基金存在管理机构组织架构调整，或是原有引导基金资金整合补充后设立新引导基金的情况，对此我们都经过比较详细的调研，尽量按照母基金实际运作机构的情况进行了调整。

在母基金规模方面，母基金研究中心在调研中发现，由于部分地方出现了地方政府担保的公司债券违约、地方财政收入不理想等情况，部分政府引导基金业务受到影响，其预期可投资规模出现大幅收缩。因此，我们在进行统计时也对此进行了适当删减和针对预计规模的减值处理。

截至2018年12月31日，中国母基金全名单共包括389支母基金。对比调整后的名单，在母基金数量上2018年年底比2017年年底增加107家，比2018年中增加49家。389家中，包括市场化母基金82家，总管理规模4504亿人民币，较2017年在管规模3606亿元增长24.9%；政府引导基金306支，总管理规模达到16920亿元人民币，比2017年管理规模13296亿元增长27.3%。全部389家母基金目前总管理规模达21424亿元，比2017年末增加26.7%，相比2018年中20370亿元增加5.2%。

（一）新成立机构分析

与2017年底相比，2018年各地新发起成立的母基金共107家，其中上半年增加59家，下半年增加48家。在107家新成立母基金中，市场化母基金18家，政府引导基金89家。图1为对全名单2018年各地新设立母基金数量按照地域划分的结果统计，图2为新设立母基金实际在管规模情况统计。

图1 2018年各地新设立母基金数量情况

图2 2018年各地新设立母基金实际在管规模情况

（二）全名单机构总规模分析

从实际在管规模看，截至2018年12月底，中国母基金在管规模21424亿元，其中市场化母基金4504亿元，政府引导基金16128亿元。从计划管理规模角度来看，截至2018年底，中国母基金计划管理总规模41130亿元，比2018年中增加3417亿元，比2017年末44173亿元减少6.89%。其中市场化母基金计划管理规模为10931亿人民币，政府引导基金计划管理规模为30199亿人民币。

在《中国母基金全景报告（2018上半年）》中，一个非常明显的变化是政府引导基金的计划管理规模在2018年上半年发生了明显缩减。

在2018年下半年，虽然政策相对回暖，计划总规模有所增加，但相比2017年末减少幅度依然达到13.56%，这也导致全国计划管理总规模减少6.88%。

总的来讲，出现这样的原因主要是，在分析预期规模变化时，我们考虑了2018上半年《资管新规》出台带来的银行和保险出资受阻等问题，这导致母基金募资难度加大，难以完成最初的募资计划。同时，地方政府债务问题和财政收入不及预期等，也导致对政府引导基金的资金支持力度减小。

此外，众多新的政府引导基金以合并和整合原有基金的方式设立，因此规模没有出现明显增加。

图3 母基金全名单机构预期规模变化情况

图4 各地母基金累计实际在管规模情况

从存量角度分析，政府引导基金受地方政府政策和地方经济发展总体水平的影响相对更为明显。北京、广东和山东因其相对市场化的营商环境、更高的经济发展水平以及更强的政府政策支持，在政府引导基金设立数量上显然占优。并且可以发现，地区内发展均匀的省份，其政府引导基金的数量相对较多。

因为只有更均匀的地域经济发展，才能支持地域之间的良性竞争，从而带动更多的政府引导基金的设立。而市场化母基金则更加受到当地民营企业发展环境影响，排名靠前的北京、广东、上海和江苏也都是中国民营经济发展的领先省份。

根据母基金研究中心的观察和调研，认为2018年是中国私募股权母基金行业深度调整的一年。在连续几年尤其是2016~2017年高速发展之后，2018年中国母基金行业面对金融监管加强、银行保险资金受阻的客观情况，投融资规模都有一定收缩。以下，我们就结合母基金研究中心的研究成果，对2018年中国私募股权母基金行业发展中的一些特点进行分析，同时对接下来一段时间私募股权母基金行业发展趋势做出判断。

（一）政府引导基金

1、募资难全面显现，募资规模明显收缩

与2018年初发布的报告预测相同，2018年中国政府引导基金规模增长速度上首次放缓。根据我们的观察，这一方面是部分地区作为撬动资金的政府财政可投资金出现波动，另一方面作为配套资金重要来源的银行资金受到的监管加强，进一步限制了政府引导基金发展。

投资规模保持相对稳定的原因，我们认为是由于市场化母基金资金相对更加缺乏，众多头部私募股权基金管理人也开始向募资要求相对更多的政府引导基金寻求资金。因此政府引导基金的投资规模保持了相对稳定的规模。

2、政府引导基金“两头热，中间偏冷” 

2018年，整个母基金行业总体表现出国进民退趋势。在政府引导基金领域，出现了国家级和区县级引导基金募资节奏较快，众多小规模的政府引导基金如雨后春笋般快速发展，但省级引导基金发展速度放缓的情况，可以概括为“两头热，中间偏冷”。

2018年，国家和各级地方政府对于政府引导基金的发展依然十分重视。在经济形势不确定程度提高的情况下，为了推动产业升级转型，各级地方政府大力加强政府引导基金形式的投资支持力度。与企业融资情况类似，在经济发展不确定程度增大的情况下，机构投资人的风险承受能力都相对下降，因此会更加偏好将资金投入有政府财政作为保证的政府引导基金，或者流动性更好的资产。因此完全市场化的民营母基金投资机构募资难的情况更加严重，产生了比较明显的挤出效应。

3、引导基金整合力度加大，体制机制转变带动市场化水平提高

2018年，政府引导基金在经营方式体制机制方面发生了巨大的变化，过去几年快速发展过程中的一些历史遗留问题有了新的进展。很多地区政府引导基金开始以整合原有资金、加强市场化管理为目标，引导基金资金结存问题得到了进一步解决。

同时，我们也观察到很多地方开始改革政府引导基金管理体制，将政府引导基金从政府下属部门剥离出来，纳入地方国有资产管理平台统一管理。这进一步促进了政府引导基金管理市场化，保证了引导基金评审委员会独立评审、尽职调查等程序规范，由决策委员会择优作出引导基金投资参股决策，真正做到“好中选优”，同时也在项目储备、地方经济带动上有了更多的自主权，从而更好发挥市场化的优势。

（二）市场化母基金

我国的市场化母基金，主要由国有企业参与设立的母基金和本土民营的市场化母基金组成。

国有企业参与设立的FOF基本沿用了海外成熟市场采用的运作模式，由来自投资领域和企业管理领域的专业团队负责管理运作资金，投向不同类型的子基金。总体来说，与政府引导基金相比，国有企业参与设立的FOF更市场化，资金使用效率更高。相比于政府引导基金和本土民营资本市场化FOF，国有企业参与设立的市场化FOF管理资本规模较大，管理经验丰富，资金募集压力小。

2018年，本土民营化的FOF不断成熟，其中比较突出的机构有宜信财富、淳石资本等。这些市场化母基金管理机构面对募资难的困境，不断转变思路，积极尝试“F+S+D”、FA业务拓展、海外财富管理的新模式，开发新赢利点，依靠强劲的投资能力和高效的管理能力逐渐形成了适应市场的现实情况。总体而言，市场化母基金在2018年的发展体现出以下特征：

1、私募股权二级市场快速成长

2018年是私募股权退出压力陡增的一年。2010年前设立的基金已经到了必须退出的时间点，经历了人民币私募基金2008年后的疯狂，人民币基金的LP们面临更大的压力。而在资管新政与上市闸口趋严的双重压力下，退出难度不断加大。因此，中国私募股权市场流动性压力在今年陡增。

对于市场化母基金，私募股权二级市场是其获取更高收益的有效手段。

一方面，私募股权投资信息不对称程度较高，私募股权投资评价标准不统一，缺乏市场化定价机制，随着私募股权投资行业的不断扩大，各类GP的能力良莠不齐，需要较强的识别能力和基金管理能力。

另一方面，私募股权二级市场交易者较少，交易搜寻成本很高，双方谈判的沟通成本也相对较高，难以适应快速发展的基金投资企业的发展。

而当前市场私募股权基金退出压力依然很大，私募股权行业整合的压力为S基金创造了很大的发展空间。因此，我们认为S基金依然是母基金行业发展的热点，但发展成熟还需要较长的时间。

2、市场参与主体多元化

券商国企试水私募股权母基金业务

2018年7月29日，国泰君安证券公司的全资子公司国泰君安创新投资在上海举办母基金启动仪式，成立总规模达到500亿元人民币的市场化股权投资母基金。这也是券商设立市场化母基金的全新尝试。根据母基金研究中心的调研，中金公司、中信证券、华泰证券、国都证券、国泰君安等券商公司也已经设立了自己的母基金管理部门，负责开展母基金投资业务。

与券商类似，部分上市公司或国有企业，因为相对容易获得银行信贷支持同时现金相对充裕，面对资金需求快速增加的私募股权行业也开始试水母基金业务。通过发展与本公司行业相关的引导性母基金，不仅可以依托自身的丰富行业经验识别优秀项目获取投资收益，同时可以抓住行业发展动向，通过技术改造或产业链互补实现企业自身的发展壮大。

头部子基金LP化

随着私募股权投资市场上募资压力增大，LP出资愈发谨慎，头部LP因资金规模较大愈发成为稀缺资源。同时，由于2018年退出压力增大，私募股权投资市场融资竞争也愈发激烈，资金也开始向头部GP靠拢。根据最新的统计数据，VC机构前三名红衫、IDG、深创投的管理规模大概相当于同一榜单后面40家GP之和。这样的马太效应带动头部GP为了寻求话语权和行业主动权而开始向LP发展。

2018年3月份，红杉资本会同国风投及数家知名互联网上市公司联合发起了一支总规模为500亿元的星界资本。这意味着国内VC的领头羊红杉开始进军母基金，这支母基金也是GP转LP最具代表性的例子。

3、母基金行业上下游服务体系不断健全

为应对2018年出现的募资难问题，包括子基金、母基金以及第三方服务机构都加大了对母基金行业上下游的投入力度，主要领域包括FA业务、投后服务管理以及着力行业研究。以母基金研究中心为代表的第三方研究服务机构，基于在母基金行业广泛的影响力和资源，开始发展母基金FA业务，帮助子基金解决募资问题。

在资本环境不断变化的过程中，老牌FA也在不断适应资金端和资产端的变化，做出了新的调整或创新。投中、清科、普华永道、融资中国等机构逐渐涉猎母基金行业的FA服务，开始举办中国母基金专场论坛等。

面对2018年私募股权母基金行业发展的新动向和新挑战，母基金研究中心认为，接下来的一段时间私募股权母基金行业将会呈现出以下特点：

1、多渠道资金放开，资金面紧张将逐步缓解

根据之前的分析，2018年中国母基金行业遇到的最大挑战就是募资难问题。但对于未来中国母基金行业的发展情况，一方面随着中美贸易争端不断发酵、经济下行压力增大，投资领域的发展前景相对不乐观。但随着国家层面为了保证经济增长，在货币政策和财政政策方面逐渐放松，保险资管资金进入股权投资领域的渠道被打通，中国私募股权投资行业资金紧张的局面将会逐步缓解，母基金行业市场参与主体将会不断扩充。

2、减税降费，政策明朗，行业规范性不断加强

2018年下半年，创投税负暴增的消息曾一度成为整个基金行业关注焦点，政策的不确定性，也为私募股权投资的投融资蒙上了一层阴影。但9月上旬，国务院会议即确定了税费方案原则：保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定，按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则，抓紧完善进一步支持创投基金发展的税收政策。此后税收政策逐渐明朗化。

作为第三方研究机构，母基金研究中心也希望监管层能够对私募股权行业，尤其是母基金和创投基金进行更多实质性的政策支持：

3、证券市场回暖，S基金发展，科创板打通退出渠道

2019年初以来，由于外部市场对中美贸易谈判达成结果的估计相对乐观，内部社会融资规模再创新高，中国资本市场尤其是证券市场获得了非常明显的增长，仅前两个月，上证综指就上涨400多点，涨幅接近20%，创业板、高科技板块涨幅更加明显。

2018年11月，习近平总书记宣布将在上海设立科创板，实行注册制。在此之后，相关政策陆续出台。

对于母基金而言，最主要的退出方式无外乎二手份额转让和子基金到期清算等有限的方法。随着科创板的稳步推进，众多私募股权几年前投资、但盈利情况尚不符合主板上市条件的优秀高科技企业，将实质性获益。

虽然证券市场估值回暖对一级市场的影响存在一定滞后效应，但可以预见的是，随着估值的不断调整，上市这一退出渠道的逐步打通，私募股权投资行业也将迎来新的发展机遇，母基金行业更是将开启一个全新的收获期。

除基金清盘之外，近期在母基金领域快速兴起的退出和投资渠道还有S基金。S基金通过LP之间的份额转让，一方面为市场提供流动性解决LP退出难、募资难的问题，同时也有利于私募股权市场的价值发现功能。

4、金融开放导致竞争加剧，母基金行业走向国际化

2018年，中美贸易摩擦愈演愈烈，为了缓和贸易争端，我国在4月份推出了一系列扩大开放政策。特别是金融业方面，放宽银行、证券、保险行业外资股比限制，加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围。2019年3月份，新审议通过的《外商投资法》更通过专法的形式，规定了外商投资准入前国民待遇加负面清单、外商投资促进和保护制度等内容。这也将进一步使中国投资环境更加公开透明。

我们认为金融领域扩大开放，对母基金尤其是市场化母基金的影响较大。对于政府引导基金，针对高新产业的引导政策将继续增加，由此可能带来产业引导基金的发展契机。而从总体来讲，随着开放的扩大和监管的趋严，整个母基金行业都将在募资、人才等方面受到潜在冲击。

过去的一年，中国母基金行业经历了深刻的调整与转型，面临国内国外经济环境的下行压力和政策层面的不确定性，积极调整适应，不断进取，在2017年快速发展的基础上，更提高了发展的质量和水平。2019年，面对政策对于多来源资金的不断放开，市场估值的回暖，相信中国母基金行业将迎来百花齐放、更加辉煌的新阶段。

为了促进我国私募股权母基金行业的健康有序发展，更好反映2018全年母基金行业的发展动向，在对全国的母基金进行了梳理和总结的基础上，推出本报告，希望能够全景式分析中国母基金当前的发展情况，为国家双创政策制订、资产管理有关细则出台、规范私募股权投资行业发展，促进行业可持续、健康发展提供必要的数据支持与参考。同时为LP机构投资人及时了解私募股权母基金行业的发展现状和趋势提供智力支持。

附录1 中国母基金全名单